核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)作家许地山简介，许地山简介资料期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。作家许地山简介，许地山简介资料

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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