《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块马美如简介盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价马美如简介，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书马美如简介长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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