核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思lt="【海通策(cè)略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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