文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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