摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低武警能打过特警吗(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负武警能打过特警吗，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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