《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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