《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(ré幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班p>

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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