《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēn戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班g)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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