核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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