文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiá说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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