来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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