主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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