平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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