来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shē池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊ng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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