《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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