摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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