“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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