平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(r起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口uò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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