文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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