《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银中国有几个党派，中国有几个党派组织行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(中国有几个党派，中国有几个党派组织suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)中国有几个党派，中国有几个党派组织出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 中国有几个党派，中国有几个党派组织