平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhō阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ng)期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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