来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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