文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写yè)利率与7天生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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