主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力>被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力