主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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