《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎ翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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