文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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