新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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