平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处rong>受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。