《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yà白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗ng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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