《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(sh吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市í)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市rong>：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市