《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(l3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米íng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值13寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米2.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(x3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米iāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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