文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格酒红色是哪几个颜色调出来的的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qín酒红色是哪几个颜色调出来的g)况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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