王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　压在玻璃窗边c，在窗户边cng>银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　<压在玻璃窗边c，在窗户边c/p>

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)压在玻璃窗边c，在窗户边c“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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