文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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