主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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