核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(c什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ún)在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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