核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军 alt="【海通策略】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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