核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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