“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否丁二醇和丙二醇是不是酒精也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021丁二醇和丙二醇是不是酒精年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng丁二醇和丙二醇是不是酒精)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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