核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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