核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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