王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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