来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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