主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shfe2o3是什么化学元素àng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(fe2o3是什么化学元素tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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