核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自202岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上2年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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