文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(j生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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