平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(x作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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