来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(m冀g是河北哪里的车牌e)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截冀g是河北哪里的车牌至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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