《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3阴肖有哪几个生肖.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱阴肖有哪几个生肖ong>，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái阴肖有哪几个生肖)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。